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2020年12月14日发布

要点

并购进入电梯业务，美的逐步完善暖通与楼宇事业部业务布局。

美的与菱王电梯完成并购交割和战略合作。12月11日晚间，美的集团官方微信公众号宣布，暖通与楼宇事业部与菱王电梯在佛山举行了并购交割暨战略合作启动仪式。美的集团正式涉足电梯业务。

电梯行业规模千亿，格局相对分散。电梯行业的增长与地产周期契合度较高，2018年行业销量为80万台（推算出厂口径规模约1000亿元）。根据电梯行业协会统计，目前行业产商数量约为600-700家，行业格局较为分散。上市公司中上海机电（上海三菱）规模相对领先，出货份额约为10%，2019年电梯业务营收规模210亿元。内资一线品牌康力电梯当前营收规模大约为30亿元，出货份额约为3%。

菱王电梯2002年成立于佛山，此前曾申请创业板上市，公司2014-2016年营收分别为5.5/5.9/5.9亿元。归母净利分别为0.46/0.63/0.72亿元，2016年电梯销量约为4700台，行业份额约为0.6%。

如何理解美的进军电梯行业？智能楼宇2B业务生态圈的稳步扩张。美的的暖通与楼宇事业部主要定位2B业务，以原先央空业务(2B部分)为基础，并依靠已有的产品和客户基础，进行横向的品类扩张，如美智光电（主要为楼宇照明）。空调约占楼宇能耗60%，电梯约占15%，多产品协同和智慧节能已成为建筑领域能源管理的重要课题，潜力广阔。考虑到电梯、央空面对的客户结构与中央空调高度类似，两者协同能力较强，跨界扩张的背后是通过提供系统的产品解决方案，来提升自身在B端项目中的综合竞争力。

家电龙头逐步出圈，主业海外扩张+B端能力外溢布局第二赛道。

如果从中长期维度来看，美的扩展自己业务版图的背后，其实也是企业对于第二曲线布局的前瞻思考。客观来看，随着国内人口地产扩张大周期见顶，产品普及逐步完成，主要家电品类将逐步进入到中低速增长区间。在第一增长曲线增速逐步放缓，但尚未见顶的阶段，正是企业思考布局第二增长赛道的最好时机。

第二赛道并不代表重启炉灶，而是通过即有能力和禀赋的向外开拓。所以，品牌出海+布局B2B业务是国内家电龙头第二赛道的最佳选择。

从产能中心到产业中心，品牌出海开拓海外市场。家电产业经过了从欧美到日韩再到中国的产业链迁移，从产能来看，当前国内的空调产能占全球70-80%，冰洗也达到50%左右。而且在巨大内销市场的支撑下，国内家电行业已经从单纯的全球“中心工厂”，逐步变为研发、创新、生产中心，产业链能力全面升级。相比较在各自集团内被逐步边缘化的海外品牌，国内厂商已经具备了降维进攻的能力。所以在国内规模红利逐步淡化的背景下，主动出海扩张海外版图将打开成长天花板。

在成熟的欧美市场，品牌培育难度较大，进行品牌并购、然后展开全面的协同改造升级，成长空间已经证实：海尔带动GEA份额持续增长，不断缩小与惠而浦差距；美的大幅改善东芝的盈利，从亏损到2020Q3实现7.5%净利率。而新兴的东亚市场，无论是需求还是产业链都还处在产业阶段的中前段，将是未来5-10年内家电成长弹性最大的市场（尤其是空调）。国内家电龙头几年来也纷纷加大生产基地和品牌扩张的布局力度。从OEM模式到品牌运营的切换，无疑将增强海外业务增长确定性，打开成长空间天花板。

而新兴的东亚市场，无论是需求还是产业链都还处在产业阶段的中前段，将是未来5-10年内家电成长弹性最大的市场（尤其是空调）。国内家电龙头几年来也纷纷加大生产基地和品牌扩张的布局力度。从OEM模式到品牌运营的切换，无疑将增强海外业务增长确定性，打开成长空间天花板。

2B业务布局增长的背后是自身B端工业制造、技术研发能力的外溢。梳理近几年以来，家电龙头的产业布局，不难看出，都或多或少都在家电主业以外进行了不同程度的布局和投资：格力投资芯片封装、加码智能制造；美的收购库卡、合康新能、菱王电梯；美云销、美云智数平台快速成长；海尔的COSMO平台。

本质上是因为家电是国内为数不多做到规模、份额、产品领跑全球的制造业，通过长期以来的培养和积累，精密材料、零部件制造，自动化生产，数据化工业化联网能力等等方面在满足自身使用的情况下，更是已经逐步具备外溢和输出的条件。这些都给龙头边际扩张B端业务打下了良好的基础。

日本家电龙头浮沉：国际化走出大金，松下/日立/东芝等切入B端业务

在展望国内家电龙头的时候，日本总是我们绕不开的前辈。日本家电企业从上个世纪80年代的蓬勃发展，到本世纪逐步走向衰弱。国内家电是否会走向日本的老路？其半个世纪的兴衰史对于国内家电龙头又有何启发？

1、日本家电的衰败存在国际产业转移影响，但更多还是自身原因。日本家电企业衰退是多个维度导致的：大环境是韩国、中国的崛起，导火线是90年代后日本国内需求的全面下滑，最后一根稻草是重金押宝等离子电视技术。

但是如果从底层逻辑思考，本质上还是其产品竞争力的全面下降：1）内销市场小，成本管控弱，价格处于劣势：日本企业的控费降本一直是短板（美的对东芝的成功改造就是佐证），而内销市场过小，规模、供应链成熟度被全面赶超后，价格形成巨大劣势；2）对消费者需求感知弱，产品被追赶：日本企业的“匠人精神”带来了自身产品的良好口碑，但也形成了闭门造成的弊端，执着于技术端的研发，而对用户需求的感知太弱。所以虽然时至今日，技术仍然领先，但在产品端给消费者的感知较弱，产品力优势弱化。

2、日本家电市场有没有成功案例：大金、松下、日立都提供了良好第二赛道样本。虽然日本家电行业早已不复当年荣光，但经历了转型阵痛期，同样走出了国际化的巨头。大金通过不断的国际化扩张，成长为全球中央空调巨头，避免了狭小内销市场导致的天生短板。而松下、日立、东芝等巨头，借助前期家电发展过程中所培养起来的高端制造能力，纷纷进行了向技术门槛更高的B端业务实现了扩张。

最后，回到对国内家电巨头的展望。一方面，我们对于国内家电企业远期的持续增长仍保持乐观：1）中国独一无二的内销市场规模使得产业链配套和规模优势难以转移和被打破；2）国内家电的领先优势已经不仅仅在单纯的制造和研发，消费者感知和产品创新能力同样走在了前列。

另一方面，借鉴日本企业的发展经验，进一步开拓海外市场和利用自身积累的B端能力逐步开拓业务边界是开启第二成长曲线的最合适路径。所以，国内家电龙头第一曲线远期确定性依旧较强，第二曲线的开拓已有具备雏形，且有成功案例。

投资建议：上周沪深300指数下跌3.5%，家电板块整体下跌5.2%，各细分板块均有不同程度的回调。市场或归昝于格力河南销司变动的传言，或归昝于美的业绩指引低于市场预期。但我们认为，更多地还是前期板块快速上涨后，这些事件成为了资金情绪的宣泄口。从短期来看，全球经济复苏共振大趋势下，板块量价回暖，顺周期复苏的基本面逻辑确定性较强：中长期看，龙头主业依旧具备较强的确定性，海外市场开拓和B端能力外溢带来的业务扩张还将有望逐步打开天花板。我们推荐三条主线：

1)长期确定性领先，未来2—3个季度量价复苏能力更强的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器、海信家电；

2)小家电成长空间依旧广阔，疫情催化结束后，优选具备中长期持续成长能力的：九阳股份、新宝股份；

3)估值底部，经营逐季改善：老板电器、华帝股份、欧普照明。

风险提示：经济回暖不及预期，成本短期大幅度快速上行，业务扩张拖累现金流