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2021年09月22日发布

风电“以大代小”即将启动：8月30日，宁夏自治区发展改革委发布《关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》，成为首份风电“上大压小”的细则。9月10日，第四届风能开发企业领导人座谈会，国家能源局新能源和可再生能源司负责人表示，在风能资源优质地区有序实施老旧风电场升级改造，提升风能资源的利用效率，推动风电提质增效，实现高质量发展。风电“以大代小”有望在全国范围内启动。

他山之石：“十一五”期间火电“上大压小”，机组效益显着提升：为加快推进节能减排工作，火电“十一五”期间开展“上大压小”成效显着，在降低排放的同时发电效益显着提升。同时火电“上大压小”利好电力企业。一方面，“上大压小”有助于企业降低煤耗，控制燃料成本，政策实施后我国大型电力企业平均供电煤耗从340-350克/千瓦时降至300克/千瓦时以下；另一方面，“上大压小”推动企业改善机组结构，增加发电装机容量。

利用小时与装机容量双升，风电运营效益有望显着提升：

从利用小时数上看：由于捕风能力较弱、维修成本较高等多方因素早期投产的风电机组利用小时数较低，但由于早期投产的风电场风能资源较为丰富，风电机组改造后利用小时数将存在较大提升空间。从装机容量上看：根据发改委能源研究所测算，“十四五”期间，累计退役机组容量将超过120万千瓦，全国改造置换机组需求将超过2000万千瓦，这些老旧风机有望被替换为单机规模更大的风机，带来装机容量的显着提升。

老牌风电运营商可供改造装机规模大，盈利能力提升潜力值得期待：

“双碳”目标下风电运营商迎来项目投产高峰期，未来几年有望实现业绩高速增长。而在原本高增长的基础上，风电“以大代小”又使得风电运营商能够充分挖掘其内部资源优势，风电运营商的业绩增速有望进一步加快。我们对主要风电上市公司，根据其装机年限预测，若将2010年前装机替换，假设利用小时从1500提升至3000，装机容量为改造前的1.5倍，大唐新能源、节能风电、龙源电力、国电电力、大唐发电、华润电力可改造风机比例36%、26%、29%、21%、9%、6%；带来其风电板块营收增长潜力37%、39%、26%、20%、11%、5%。大唐新能源、龙源电力、节能风电三家老牌风电运营商，若考虑“十四五”期间风电“以大代小”，则将在2020年净利润基础上增长99%、69%和76%，对应5年年化复合增长率15%、12%、11%。

投资建议：“双碳”政策下“以大代小”风电技改已被多次提及，未来有望在全国范围内逐步开展，推动风电增质提效，风电利用小时数及装机容量有望实现双升，进一步增强风电企业运营效益。该项政策将推动风电老旧机组更新替代，利好国内起步较早的风电运营企业。建议关注改造空间较大的老牌风电运营商【龙源电力（H）】【大唐新能源（H）】【节能风电】。根据我们预测，若不考虑老旧风场“以大代小”改造，2021-2023年，龙源电力PE估值分别为21.8倍、17倍、14.8倍；大唐新能源PE估值分别为12倍、10.1倍、8.8倍；2021-2022年，节能风电PE估值分别为39.2倍、29.9倍；考虑“以大代小”后，2021-2023年，龙源电力PE估值降至20倍、14.8倍、12倍；大唐新能源PE估值降至10.9倍、8.6倍、7倍；2021-2022年，节能风电PE估值分别为36.1倍、26.2倍。叠加“以大代小”带来的业绩增量后，老牌风电运营商估值优势进一步凸显。

风险提示：政策推动不及预期，风电项目改造不及预期，风电装机低于预期，风机成本大幅增长，假设不及预期风险。