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生活用纸:消费属性趋强,集中度持续提升,龙头优势显著

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概述

2021年05月31日发布

生活用纸千亿级规模提升空间广阔,量价齐升驱动增长。据欧睿国际数据,中国零售生活用纸市场规模1415.96亿元,2006-2020年CAGR9.62%。未来量价提升空间大,其中2006-2020年国内零售生活纸消费量CAGR9.62%,背后驱动因素是人均GDP增长及消费需求多样化,此外,国家林木资源亦会影响生活纸消费量;2006-2020年吨纸均价CAGR2.30%,其中2011年受纸浆价格快速抬升和原材料优质木浆大幅提升影响,生活纸吨价2010-2011年分别同比增长7.22%和6.04%,未来消费升级、生活纸需求结构升级有望推动生活纸吨价提升。

集中度横向对比美日仍有提升空间,环保政策&消费升级推动行业集中度提升。中国日用纸巾品牌CR5在在31%左右浮动,美日为50%+;据欧睿国际数据,心相印、维达、洁柔市占率分别为10.0%、9.3%和6.0%,头部品牌市占率逐年提升,美国龙头纸企宝洁市占率32.7%,因此我国龙头企业市占率仍有极大空间。随着消费观念的升级、消费需求的多元化,能够提供更多细分产品、对成本及渠道管控能力更强、品牌认可度更高的龙头企业或将继续提升市场份额。此外,受供给侧改革、环保政策影响,行业落后产能逐渐被清退,行业集中度将进一步提升。

原材料价格波动大,龙头纸业抗周期能力强。以卷纸、抽纸为代表的生活用纸成本中,纸浆成本占比为60%-80%左右,因此纸浆价格周期性波动会显著影响生活用纸企业产品毛利率水平。此外,20Q4木浆价格受供需+期货+政策多重因素快速提涨,浆价高位下龙头企业市场份额或进一步提升。主要源于龙头纸企有足够实力低价屯浆,在生活用纸行业涨价通道中议价力更强,成本传导较顺畅,而小规模纸企抗风险能力较弱,原材料价格大幅上升加速其淘汰,龙头企业可顺势抢占市场份额。

产品+渠道+产能三维度看生活用纸,行业消费属性凸显,周期属性减弱:

(1)产品:四大家产品品牌矩阵丰富,品质和包装升级+品类扩充推动行业增长。品质和包装升级主要推动公司毛利率水平和行业的吨纸均价水平,生活用纸企业在纸机的选型、浆种的选择及工艺控制上逐步优化,提升产品品质,更具柔韧性;品类扩充主要是因为生活用纸的消费场景在不断被拓展,高品质功能性产品丰富消费需求,进而推动行业吨纸均价和人均消费量的共同增长。

(2)渠道:龙头企业注重渠道布局,线上渠道重要性凸显。生活用纸作为必需生活用品,标准化程度高,天然适合电商销售。尤其2020年受疫情影响,消费者倾向于线上消费,线上渠道成为生活用纸公司整体增速的关键影响因素。

(3)产能:龙头企业完成全球化布局,为全国性品牌力提供支撑因素。生活用纸企业的运输费用占比较高,单厂服务半径500公里较短,因此具备全国性产能布局的龙头企业更易形成全国性品牌影响力,进而享受消费粘性和品牌溢价。据卓创资讯,截至2020年,我国生活用纸在产企业产能合计920.5万吨,四大家合计产能463.4万吨,占比50.3%。

投资建议:重点推荐【中顺洁柔】:公司产品渠道双轮驱动,高端高毛利产品占比持续提升,各生产基地投产打开增长瓶颈,中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间,21Q1持续超预期。我们预计公司21/22年归母净利分别为13.0/17.6亿元,对应PE分别为34X/25X,维持“买入”评级;推荐【维达国际】:公司为生活用品行业龙头,背靠大股东Essity资源优势突出,多渠道多业务协同布局助力份额持续提升,我们看好公司长远发展。预计公司21/22年归母净利润21.15/23.90亿港元,同比+12.9%/13.0%,对应PE分别为14X/12X,维持“增持”评级。

风险提示:市场竞争风险;原材料木浆价格剧烈波动;宏观增长不及预期等

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