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2021年04月06日发布

北美运营商经过长期的反垄断博弈和并购整合，目前已经形成了较为稳定的市场化竞争格局，AT&T、Verizon、T-Mobile三足鼎立。但是2018年以来，美国三大运营商股价表现却出现了较大差异。通过对三家运营商战略和数据的复盘，我们发现，在当下的北美运营商市场，野蛮横向扩张已经成为过去式，各家战略都逐渐聚焦于移动业务和流媒体两项重磅业务。资本市场也更加关心营收、利润率、用户数这三大体现成长性和企业经营质量的指标。以此为鉴，我们认为，结合中国国情和政策环境，研究国内运营商，需要更加注重营收增长（特别是2B业务）、利润率和ARPU这三大体现公司未来成长性和扩张质量的数据指标。

野蛮生长时代已过，三大运营商聚焦5G+流媒体。美国电信业起步于1877年，经过了竞争，垄断再到竞争的多轮周期，现在已经形成了稳定的自由竞争格局。随着2020Q2T-mobile与Sprint合并，北美三大运营商三分天下的格局正式形成。同时自2015年以来，由AT&T引领下的运营商野蛮横向拓张时代也随着流媒体、5G的出现而结束，各大运营商纷纷主动瘦身，聚焦两大主赛道。目前，在5G赛道内，三大运营商已经投入数百亿美元的基建费用，并将在未来进一步扩大5G覆盖范围、5G专网和5G+MEC设施的建设。在流媒体方面，AT&T推出自家流媒体平台HBOMAX参与市场竞争，而Verizon和T-mobile则选择通过和头部流媒体平台合作，来为用户提供流媒体服务。

三大因素决定北美运营商的股价分化走势。自2018年以来，美国三大运营商的走势出现了分化。受益于合并和无线业务拓张，T-mobile股价表现强劲，而受到野蛮生长时代大笔并购的拖累，AT&T股价表现最为弱势。通过具体指标的分析，我们认为，从数据层面上来说，海外投资者更加看重营收增长、用户数、利润率这三大能够反应运营商增长性和业务质量的指标。涨势最好的T-mobile在这三大指标均表现出色，而龙头AT&T由于野蛮拓张带来的繁重业务和负债，在营收、用户增长和利润率方面都表现颓势。

经济数字化下，国内运营商该看些什么？与北美运营商经历的流媒体浪潮类似，国内运营商正在经历经济数字化的大潮。在5G套餐渗透率不断提升，C端增速企稳的当下，数字经济（2B）业务变成了决定运营商未来业务增长预期的重要变量。同时，在数字化转型下，运营商需要更多的新业务拓展和运营费用，利润率便成为了考验扩张质量的重要指标。最后，作为5G时代运营商最重要的战略资源，用户数也决定了C端业务未来的爆发力，因此如何在ARPU和用户数之间做出平衡，也是考验运营商能力的新看点。

投资策略：5G流量周期中加强运营商配置。5G逐步从基站创新周期过渡到流量运营周期，运营商在流量端的价值逐步体现，且中移动、中电信的回归将构成中期催化剂。推荐中国移动、中国电信、中国联通。

风险提示：5G建设不及预期，疫情恢复不及预期。