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2022年10月27日发布

投资要点

行情回顾

上两周（10月10日-10月23日），SW军工板块报收1559.74点，上涨10.05%。同期沪深300指数下跌4.51%，创业板指数上涨4.18%。

军工为兼具成长性和确定性的稀有赛道。在目前大国博弈的外部环境、疫情防控背景下，经济整体受影响大，不确定性强。国防建设作为国家“免疫”，为刚需，需求和供给增长确定性强，且能够很大程度上免受疫情的影响。军工作为确定性强的高增长赛道，具备稀缺性，因此在股价和行情上体现出较强的韧性。

部分优质个股估值在合理区间。截止上个交易日（20221021），申万国防军工板块PE（TTM）为55.40倍，处于2019年以来的相对低位，低于均值60倍。从重点公司目前估值情况看，目前主机厂和市场认可度高的部分个股估值相对较高，部分较为优质的个股估值已经相对合理，具备较强投资价值。

研究速递：

二十大召开，报告涉军新表述指引军队发展建设路径

本次二十大报告关于战略规划和制度建设的表述与十九大一脉相承，同时相比十九大提出的2035、2050两个中、长期时间节点和发展目标，二十大更着重强调了十九届五中全会提出的“建军百年奋斗目标”暨2027年近期时间节点，体现出在复杂多变的国际环境下，建设一支能够捍卫国家主权、安全、发展利益的军队的必要性和紧迫性，更加确认了时间节点之内军工赛道的高景气度和高确定性。

1）在军队建设力量构成方面，本次二十大报告的新增表述中，主要强调了“增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”，说明我军未来有望大力发展新兴科技装备，通过电子对抗、无人作战、信息安全攻防等智能化作战方式，大幅度未知战场环境下的作战能力。以上表述直接利好电子对抗、无人机、网络安全赛道相关公司。

2）在军事斗争准备方面，二十大相关表述相比十九大更加铿锵有力，“打赢局部战争”是目标，“加强战建备统筹”、“加快建设现代化后勤”、“实施国防科技和武器装备重大工程”是方式手段，“全面加强练兵备战”是态度亦是决心。未来可重点关注新型重点武器装备订单释放情况，预计重点型号相关上市公司将显著受益。

军工部分企业三季报业绩已出，整体保持高增速

截至10月23日，已有23家军工企业发布2022年三季报或业绩快报，全部企业实现了归母净利润净增，增速下限中位数为44%。

航空发动机：军机放量、实战牵引、国产替代牵引千亿市场

1）多因素推动航空发动机产业需求高景气。新机放量+现有机型更新换代带来新发动机装配；长维修周期下实战化训练增加发动机维护需求；国产化率提升，发动机军民国产替代市场可期。

2）按照加工制造的流程拆分，航空发动机产业链包括研发设计、原材料制备、零部件制造、分系统制造、整机装配和维修保障等环节，涉及高温合金、钛合金、复合材料、锻铸造件、电子系统、总装、维修等多个产业领域。我国目前已基本建立了完整的航空发动机研制和生产体系，随着“两机专项”的实施与“飞发分离”体系的落地建成、国防预算持续增加以及军费向武器装备研制的倾斜，我国航空发动机产业链将维持高景气度。

投资策略：

1）上游材料/元器件：主战型号及发动机配套供应商整体表现超预期，表明行业高景气度，需求端未来增长确定性较高。由于军品型号认证流程较长，行业供给端保持稳定，上游龙头企业随着需求上量产生的规模效应，带动单位成本不断下降，预计全年利润增速弹性将高于收入端。主要标的：西部超导（688122）、光威复材（300699）、中航高科（600862）、菲利华（300395）、中航光电（002179）。

2）中间环节（分系统/部件、加工）：随着武器型号放量，由上游传导至中游配套企业，各配套企业已进入业绩加速期，后续随着产能利用率提升规模效应将持续显现。主要标的：a）持续放量的导弹产业链核心部件龙头企业：菲利华（300395）、盟升电子（688311）。b）高速增长、规模效应最为显著的航空加工工序环节：中航重机（600765）、三角防务（300775）。

3）下游总装平台：2021年主机厂合同负债+预收款同比增加230%，预付款同比增加550%。随着前期主机厂大额合同负债陆续转化为预付账款，支撑行业现金流持续改善，未来重点关注中航西飞大额订单及预付款落地情况。主要标的：出现收入增速拐点的航空发动机产业龙头，航发动力（600893）。

4）信息化：随着武器装备建设进入深入阶段，十四五后几年包括通信、电子对抗等在内的国防信息化建设加速，加载新型信息化装备的新型武器装备放量、存量装备的信息化装备更新换代带来双重增量市场。主要标的：机载通信龙头公司七一二（603712）。

风险提示：订单交付不及预期风险；武器型号调价风险；原材料价格上涨风险；产能与订单错配的风险。