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建筑央国企基本面强劲,再融资放开如虎添翼

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概述

2022年10月21日发布

事件:

2022年10月20日晚,证监会相关人士表示,对于涉房地产企业,证监会在确保股市融资不投向房地产业务的前提下,允许以下存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在A股市场融资:1)自身及控股子公司涉房的,最近一年房地产业务收入、利润占企业当期相应指标的比例不超过10%;2)参股子公司涉房的,最近一年房地产业务产生的投资收益占企业当期利润的比例不超过10%。

点评:

融资通常能助力企业业务扩张,建筑行业这一特征尤为明显:通常情景下,建筑项目需要工程承包单位在前期垫资施工,承包商的业务承接能力(新签订单)与业务推动能力(建造收入)与其资金实力直接相关。2014-2015年之后,主要建筑央企大规模涉及基础设施运营投资领域,而相关运营资产回报周期较长,流动性较差,导致其债务杠杆压力较大。前期由于国资委对于中央企业负债率有压降的要求,对相关企业业务持续扩张造成了一定的压力;同时,由于多数建筑央企涉及地产业务,导致其在二级市场的权益融资亦受到政策限制。

以中国电建、中国能源建设(两者业务体量、优势领域较为相近)为例。2013年,两者收入体量、利润体量、资产体量等指标均较为相近,甚至中国能源建设较中国电建有小幅优势;而至2019年,中国电建各项规模指标均大幅领先于中国能源建设。出现这一现象的重要原因在于其两者权益融资规模的差别。2013年到2019年期间,中国电建通过两次定向增发和一次优先股发行共获得286.66亿元权益资金,通过其相应的权益乘数的放大作用,可形成1576.09亿元的营收增量;中国能源建设在2015年通过首次公开发行获得122.06亿元权益资金,通过其相应的权益乘数的放大作用,可形成510.56亿元的营收增量。两者权益融资的差距是其营业收入规模差距的重要原因。

证监会放松涉房地产业务融资限制,建筑央国企将更加受益:当前证监会提出对涉房地产业务企业的融资限制进行放松,将拓宽相关企业的渠道,有助于提升企业的资金实力。建筑央国企或多或少涉房,2017年之后由于涉房企业再融资被严控,导致此类企业丧失了加速增长的引擎。故而,再融资放开对建筑央国企后期扩张带来实质性利好。8家建筑央企中的7家(中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国化学、中国中冶),最近一年(2021年年报)相关房地产业务收入及利润占比均低于10%,可借助此次政策松绑获取规模可观的权益融资资金,凭借自身行业地位以及杠杆效应,助力相关业务拓展和市占率的提升,强化自身实力。

再融资催生建筑央国企真实的市值管理意愿及动力:建筑央国企再融资除了面临地产政策约束外,还受到PB=1的国资委考核约束,即只有当定增价格高于1.0倍PB时才能放行。中国化学(无地产)、中国电建(已剥离地产业务)的再融资诉求带来股价1-2倍的涨幅。当建筑央国企有融资需求时,才会在其内部形成真实的市值管理意愿及动力。

建筑央国企基本面强劲,再融资放开如虎添翼:过去几年,在压降负债率的要求下,主要央国企仍实现了两位数以上业绩增长,并且现金流、ROE等指标均有改善;订单市场份额已达38%,而收入份额仅18%左右(截至2021年末);在手订单充裕,未来3-5年保持10%左右增速;再融资放开后,业绩增长或进一步提速。

此外,中国建筑、中国铁建等企业在过去1年时间逆势抄底优质土地资产,3年后地产业务也有较大弹性。至于房建业务潜在风险,我们前期已论述过,按照最高法院判例,建筑企业偿付优先级最高,在银行等其他债权人之前。随着建筑央企份额持续提升,其对产业链话语权进一步强化,对供应商的账期持续拉长,采购成本持续降低,盈利能力近年有提升趋势。

投资建议:建筑央国企自身经营稳健,抗风险能力强,业绩增速保持在10%左右;涉房融资放开后,我们预计相关企业有充分动力推动估值回升至1倍PB以上。重点推荐:中国交建(PB0.48)、中国铁建(PB0.34)、中国中冶(PB0.58)、中国中铁(PB0.47);建议关注:上海建工。

风险提示:基建投资不及预期;地产投资大幅下滑,政策推进力度不及预期。

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