理工酷

2022年09月09日发布

1、68家房企出现公开债务展期或违约，每个季度有一家机构重仓主体超预期

每个季度有一家超预期的机构重仓主体境内债价格大幅波动，并在较短的时间之后走向公开债务展期

四季度：SM

一季度：LG

二季度：YY&YY资本

主流机构投资者不断吸取之前案例的教训，因此恐慌情绪开始蔓延

2、三季度恐慌加速蔓延，违约风险让位于估值波动风险

进入三季度之后，恐慌加速蔓延，JD是第一家在没有实质性负面事件的情况下境内债价格被砸到最低44元的主体，随后LH也出现了不到70元的成交。无理由的砸盘导致传染加速，市场担心的点已经不再是违约或展期的风险，而是债券价格大幅波动的可能性，因为一旦价格跌幅过大，很多机构投资者可能会由于内部风控的原因被迫卖出，损失就实质性发生了，根本坚持不到兑付那一天。

因此市场进入“抢跑”模式，混合所有制房企和血统不是特别“纯正”的国企都开始遭到恐慌性抛售，LC也出现了最低75元左右的成交。即使是一些“血统纯正”的最头部央企，估值收益率也有所上行，行业整体利差开始走扩，此前“资产荒”背景下国企收益率下行的逻辑不复存在。

3、从流动性危机到信任危机——房企陷入“塔西佗陷阱”

我们认为在去年四季度，房地产行业面临的主要是流动性冲击，主要是由于恒大陷入困境之后，保交付等善后任务由地方政府来负责，导致地方政府从9月份开始在实际执行层面突然大幅加强了预售资金监管的力度。我们也看到四季度倒下的房企多数是本来杠杆率就比较高，市场普遍认为风险比较大的房企，这些房企的债权人本来风险承受能力也相对较强，因此对债券市场的整体冲击相对可控。

今年以来，一些市场形象比较好的房企风险暴露之后，市场发现即使是这些所谓的“优质”房企也存在非常严重的报表粉饰行为。而这些房企从开始出现负面传闻到公开债务正式展期之间的时间窗口越来越短，之前的一些公告和官方辟谣都在很短的时间内被证伪，市场对民营房企的偿债意愿也产生了怀疑。这直接导致民营房企陷入了“塔西佗陷阱”，市场开始认为房企的财务报表不可研究，房企不管说什么市场都不再相信。金融机构的风险偏好急剧降低，部分金融机构试图“抢跑”，在房企出现实质性风险之前尽可能地先行退出，挤兑风险开始向越来越高信用等级的民营和混合所有制房企蔓延。