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2022年09月05日发布

平安观点：

收入利润下滑，毛利率持续探底。2022H143家A+H上市房企整体营收同比下降13.3%，归母净利润同比下降67.5%。43家房企中14家出现亏损，较2021年增加8家。除工程进度放缓导致结算收入减少外，毛利率下行亦为利润下滑重要原因。2022H143家房企整体毛利率18.1%，同比下降3.5个百分点。尽管2021H2以来拿地毛利率逐步企稳，但结算端难以迅速体现，短期结算毛利率或仍处探底阶段。精细化发展趋势下费用管控重要性提升，2022H143家房企销管费用率6.1%，维持较低水平。短期资金制约下竣工交付压力仍存，中期销售下台阶亦可能对结算规模形成冲击。分子板块看，央国企营收同比微增1.8%，归母净利润同比下降23.6%，毛利率降幅可控（同比降2.1pct）、销管费用率小幅改善（同比降0.4pct），整体业绩表现相对较好。

销售延续低迷，拿地态度审慎。2022H143家上市房企销售额同比下降45.4%。后续随着政策持续发力，楼市有望逐步修复，但过程或相对波折。2022H143家房企拿地销售面积比38%，仍处土储净消耗状态；拿地销售金额比（25%），高于2021年全年（20%），主要因布局聚焦重点城市下土地成本上升。由于购房者较高信任度，2022H1央国企销售表现相对较好，销售额同比下降35.4%，降幅小于民企（-53.6%）。同时得益于资金优势，央国企土储获取亦更加积极，2022H1拿地销售面积比、拿地销售金额比39%、27%，均高于民企（28%、17%）。

现金流承受压力，资源向央国企集中。2022H1末43家上市房企整体在手现金1.6万亿，较2021年末（1.8万亿）下降13.4%，处近三年低位，现金流面临考验。其中民企现金流压力相对更大，2022H1末在手现金降幅（-21.3%）远高于央国企（-7.8%），现金短债比降至82%，带动“三条红线”落入橙档。对比而言，央国企“三条红线”维持绿档，融资优势相对明显。根据中指不完全统计，2022H1央国企境内外发债规模占总规模比例分别达到89%、64%，融资成本普遍下行。

ROE趋势预判：由杠杆驱动、周转驱动向利润驱动转变。2022H143家上市房企整体ROE1.1%，延续下降趋势，其中净利率大幅下降为拖累ROE主要原因。从央国企及民企对比来看，上半年央国企整体ROE2.4%，远高于民企的-0.7%，主要得益于相对较好的净利率表现。上半年央国企及民企周转率均小幅放缓，但民企放缓更快，同比下降2.3个百分点（央国企降0.1个百分点）。上半年民企杠杆率仍明显高于央国企，但2020年以来已明显降低。中长期来看，过往高杠杆、高周转模式不可延续，房企ROE驱动将主要回归净利率提升，将更加考验房企运营、管控能力。

投资建议：上半年行业结算业绩同比下滑，亏损企业数量增加，现金流承受压力。结构上，央国企业绩表现相对较好，融资更具优势，财务安全性亦相对较高。展望后市，政策持续发力下房地产有望温和修复，但信心重塑仍需时间，修复过程或相对波折。开发板块建议优选销售、投资占优，有望率先受益行业复苏的高信用企业，如保利发展、中国海外发展、招商蛇口、万科A、金地集团、滨江集团、越秀地产、绿城中国、天健集团等。物管板块建议优选关联房企风险可控、规模优势渐成、市场化能力突出的央国企及优质民企，如招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、星盛商业等。同时建议关注产业链投资机会。

风险提示：1）政策改善及时性低于预期风险：政策改善及时性低于预期将导致楼市调整幅度扩大、调整时间拉长，对行业发展产生负面影响；2）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：当前行业下行压力、房企资金风险仍存，若政策发力效果不及预期，资金压力较高企业仍可能出现债务违约/展期情形；3）房地产行业短期波动超出预期风险：若地市持续遇冷，多数房企新增土储规模不足，将对后续货量供应产生负面影响，进而影响行业销售、投资、开工、竣工等。