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2022年08月29日发布

背景：8月26日，航空发动机总装单位航发动力发布2022年半年度报告。

总装-航发动力：2022H1收入+46.83%，归母净利+41.21%，批产产品持续放量，新产品持续拓展

航发动力2022年H1实现营业收入148.06亿元，同比+46.83%，主要原因为客户需求增加，产品交付增加。其中黎明公司实现营收95.58亿元，同比+95.11%，我们判断，伴随总装新增产能的不断释放，航空发动机批产产品正处于加速放量阶段。期内公司实现归母净利润6.51亿元，同比+41.21%，主要原因为期内公司期间费用同比减少及投资收益增加；实现扣非净利润4.73亿元，同比+22.60%。期内公司实现销售毛利率11.68%，同比-5.85pcts，我们认为，毛利率变化或因产品结构发生调整，新产品占比增加所致；销售净利率达到4.66%，同比-0.15pcts。

总装：目前航空发动机产业所处阶段已进入主力产品产能突破期，主力产品逐步开始进入成熟期，但新型号的良品率爬坡和返修率的下降仍需努力，航发总装长坡厚雪特质明显

我们判断，目前为部分新型发动机放量交付的初期，新品产品成熟度与质量稳定性较成熟产品存在差距，是造成营业成本增加及销售维护费用增加的核心因素。随着新型号产品逐步进入成熟放量期，其良品率和可靠性将逐渐提升（如产品返修减少、外场保障需求降低等），航发动力营业成本和销售费用率有望得到改善，同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），总装企业盈利能力在放量的基础上或将进入持续改善轨道。

应付账款较上期末+63.28%，存货较上期末+27.00%，产品交付加速或将持续

2022H1期末公司应付账款达171.53亿元，较上期末+63.28%，主要原因为生产任务量增加，采购原材料和配套产品增加。同时，公司期末存货账面价值260.55亿元，在上期末高基数的基础上+27.00%，其中原材料（50.82亿元，+26.84%），在产品（179.60亿元，+22.30%）库存商品（19.62亿元，+71.11%），发出商品（6.12亿元，+69.37%），我们认为，航发总装产品交付速度或将持续提升，同时甲方大额预付款或已逐步落地至各分系统单位，并逐渐向上游延伸，全行业现金流情况或将出现拐点，存货周转率等各项经营指标将出现全面提升。

跨越式武器装备需求紧迫，新型号Pipeline有望在中远期不断确认，驱动业绩释放

我国四代歼击机所用发动机同美国相比存在代差，以AL-31和F110为代表的第三代发动机（推重比约为7~8）交付后15-20年内以AL-41和F119为代表的第四代发动机（推重比约为10）相继推出。我们认为，受益于自主研发实验品台的成熟、制造工艺的积累，我国第四代涡扇发动机有望在2023-2025年进入批量生产阶段。据公司公告披露，公司目前已具备四代机和大型运输机涡扇发动机的研制能力及五代机预研能力，具备航空发动机制造、总装、试车完整的科研生产能力。我们认为，“十四五”国防装备跨越式发展需求持续提升，第四、五代发动机符合我国武器装备发展需求，研制进度有望进一步加快，批产后预计公司业绩有望快速提升。

发动机存量持续提升或打开维修市场空间

我们认为，受益于两大因素，航空发动机后端维修市场容量将会逐渐提升：（1）跨越式武器装备需求上升带来的存量飞机总量提升，对应后端维修市场容量提升；（2）实战训练体系进一步深化，飞行强度和动作难度加大导致维修时间缩短。发动机维修市场或将为产业提供第二增长曲线。

中上游供应商-不受良品率和返修率影响，业绩跟随型号产能突破放量，同时受益“大外协”，供应链逐步清晰：

建议关注：

总装-航发动力；

中游-战略供应商：图南股份、钢研高纳；控制系统：航发控制；高壁垒锻造：中航重机、航宇科技、派克新材；

上游-新供应商：西部超导；传统老牌金属材料供应商：宝钛股份、抚顺特钢；特殊材料：华秦科技、铂力特

投资建议：军工高景气最主要赛道之一，我们建议持续保持对航发赛道企业的重点关注和投资。航发产业链目前处于容易产生预期差的主力型号产能突破阶段+新型号批产前置阶段，中上游企业受益产能变化与供应链新流水溢出增量；总装企业跟随产能和型号管线进阶，首先进入收入端拐点，长坡厚雪特点将逐步显露在报表端。

风险提示：军品业务波动的风险，供应配套的风险，客户订单的风险，新型号推出不及预期的风险等。