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远虑长期行业需求,深谋当下分化变局

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概述

2022年06月14日发布

长周期位置:城镇化仍有空间,长期需求中枢仍在。参考美国和日本的历史周期来看,经济增速、人口红利和城镇化率保持较高的同步性,而这三者是推动长周期到达峰值的主要因素。从套户比数据来看,日本套户比在1套/户之前经济高速发展,新开工和需求高速增长,而套户比到达1套/户之后,新开工到达峰值,市场进入供需平衡状态。从台湾、德国、韩国、俄罗斯、日本和美国等人口增长现状不同的六个国家和地区来看,无论哪一种人口增长形态下,在新开工高速增长阶段结束后,城镇人均新开工面积仍能保持在1平/人左右,说明即使人口增速放缓,住宅更新需求也能始终维持在较为平稳的水平。中国由于以下原因需求中枢仍在:1)人口增速放缓,但家庭规模持续缩小,会形成更多的住房需求。2)城镇化率仍有提升空间,新市民需求释放有望进一步提升城镇化带来的住房需求。3)各地区发展情况不同导致结构性空间存在。因此,从中长期来看,按照人均1-1.4平,城镇化率70%估算,10亿城镇人口,稳定状态下,每年住房更新需求中枢稳定在10亿-14亿平。基于2021年全年住宅销售面积15.65亿平,长期需求中枢上限比2021年全年销售阶段性顶峰下降10.5%左右。

本轮短周期:下行已超前两轮,亟待政策发力。本轮房地产下行周期从销售端来看,商品房销售面积同比增速已下行10个月,接近2008年周期水平,并且考虑二季度疫情影响,销售回暖仍需一定时间;从下行幅度来看,销售面积平均增速下行幅度已达17.2%,远超2014年下行幅度,考虑到二季度疫情影响,也已超过2008年下行幅度。投资方面,本轮下行周期中房企资金压力叠加销售降幅持续低迷,偿债压力和预售资金监管两把利刃高悬情况下,土地投资和施工投资均出现持续、大幅下降,下行力度已远超前两轮周期。而政策端放松力度远不及前两轮调控周期,目前尚未出台全国统一的宽松性政策,因城施策的放松城市数量、能级、放松力度均有所不足。今年3月以来,各地陆续暴发疫情,管控措施趋严,截至4月底,全国有24个城市实行非必要不出城或禁止出城的防疫政策,49个城市实行部分区域禁止出城的防疫政策,两类城市历史GDP占全国GDP比重约为9%-10%及30%-32%,占全国商品住宅销售面积的比重分别为6.5%左右和23.5%左右。我们根据香港中文大学宋铮教授“全面封城会使该城市的当月实际收入减少61%”的理论为依据对封城城市GDP下行幅度进行了测算,假设不受疫情影响下第二季度全国GDP增速与全年经济增速目标持平为5.5%,测算得受疫情影响乐观情况下二季度GDP增速为1.28%,中性估计为0.12%,悲观预期为-1.57%,相应商品房销售面积分别下行23.37%/23.95%/24.9%,疫情影响加剧经济和行业下行,亟需政策端发力。我们认为今年房地产市场的走势将与2020年类似,销售上半年低迷,下半年随着宽松政策陆续出台需求得到释放,销售会明显加速。而与2020年不同之处在于:1)2020年疫情后需求自然释放,二季度回暖较快,而今年需求主要靠政策拉动,恢复可能会较2020年慢。2)2022年下半年信贷环境宽松,宏观环境明显好于2020年,叠加各地因城施策突破限购限贷政策,乐观预期Q3销售有望企稳。

市场国进民退现状持续。当前市场情况呈现出明显的国进民退现象,销售端民企销售额同比下降明显,市场集中度不断下降,2022年3月后国企销售额占比已超过民企;融资端国企提早去杠杆,“三道红线”指标均优于民企,民企债务融资困难,发债成本较高,近期发债基本以国央企为主,而大量民企信用评级被不断下调,发债成本再一次提高,企业暴雷风险持续酝酿;土地端民企拿地减少,2021年二三轮土拍及今年第一轮土拍基本以国央企以及地方城投为主,民企拿地意愿和拿地能力均大幅下降。

民企缩表大势所趋,未来竞争策略分化。在销售回款受到严格预售资金监管、融资渠道不断收窄、债务到期规模增加的情况下,企业为形成新的资金平衡而减少拿地支出,部分企业库存不足以及新开工减少,民企产能退出与缩表是大势所趋。我们预计将来将会形成国企全国化发展,民企区域聚焦的分化竞争格局。另外,国企由于需要补充民企出险后空缺的市场份额、并购出险房企项目化解行业风险的需求,以及抓住国企改革三年期最后一年的窗口期做大做强的目标,国企都有继续扩表的需求,因此我们推荐关注企业再融资放开的可能性和机遇。历史上四轮再融资通道的开启都会促进行业短期基本面好转,定增数量与行情的表现也体现出较高的一致性,因此本轮周期中如果再融资渠道可以打开,销售基本面和行情表现都有望被带动上升。

估值分化,国企估值修复更快。参考2014年-2016年、2018年-2019年、2019年至2020年三轮地产放松周期,除2014年周期外,其他两轮周期申万房地产指数均在市场底部之后迎来更大涨幅。在政策底到市场底阶段主要由龙头房企驱动板块上涨,而市场见底之后由非龙头房企带动板块上涨。另外,在融资收紧的情况下,国企凭借着融资优势保持拿地节奏及销售节奏,导致国企和民企之间出现较为明显的估值分化。本轮周期自2021年8月开始,目前正处于政策底部到市场底部的阶段。目前整体市场尚未企稳,后续在各地政策放松力度逐渐加大的情况下市场会逐步见底回升。截至目前,本轮周期中龙头房企相较非龙头房企表现更好,差异较前几轮周期都更大;在融资全面收紧、民企仍持续暴雷的背景下,国企的涨幅相较民企也呈现较前几轮更大的涨幅。估值修复方面,非龙头房企目前估值修复幅度更大,国企相较民企估值幅度更大。结合前三轮周期复盘,我们预测本轮周期后续走势将呈现出以下特点:1)市场见底后地产股估值将有更大修复,由于本轮周期相较前几轮周期下行幅度更大,持续时间更长,并且市场信心相较前几轮周期更加不足,所以在政策底到市场底阶段申万房地产估值修复并不明显,因此后续市场见底后有望获得更大涨幅。2)受益于稳健经营和行业龙头低位,龙头房企在这一阶段涨幅将持续加大,非龙头房企有望在市场见底后迎来较大涨幅。3)民企产能退出及缩表已成必然趋势,市场回暖后民企供货能力短期内会受到更大限制,而国央企在市场恢复后可以更早恢复销售能力,因此国央企和民企之间的分化程度将会进一步加剧。而从前三轮周期龙头房企估值修复复盘中可以看出龙头房企PB估值修复最高点与周期前6个月内最高点接近,最高点与最低点涨幅不定,与周期持续时长存在一定的相关性。本轮房地产周期截至目前,保利发展和招商蛇口最高点PB略高于周期前6个月内最高点PB,作为民企代表的金地集团和万科距离6个月内最高点PB仍相差较远;从最高点和最低点涨幅来看,目前周期开始9个月涨幅均在60%左右,考虑到市场尚未企稳,政策持续放松,本轮周期市场与2014年周期类似,周期持续时间较长,预计PB仍有30%-50%上升空间。

优质房企重点关注。当前随着市场的逐步企稳,国央企有望加速扩表,民企缩表的速度也将放缓,因此我们建议关注能持续扩表,维持全国化扩张得大型国央企如保利地产、金地集团、招商蛇口等,另外考虑到再融资放开的可能性,建议重点关注南山控股以及华发股份。

风险因素。政策风险:政策放松进度不及预期,房地产税、预售资金政策调控超预期。市场风险:地产行业销售下行幅度超预期。

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