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2022年05月12日发布

投资要点

研究意义： 相较空调，冰箱产品和供应链角度系统分析产品升级的研究并不多；此外，以海尔为代表的龙头在高端品牌上的优势地位亦超出市场认知；近期上海等地疫情反复催生二台冰箱需求，冰箱关注度快速提升。

冰箱产品升级速度快，方向主要有保鲜、大容量&多门、高效节能+外观颜值提升。 12-21 年冰箱 CR3 提升了 14.6pct，三大白电中速度最快。根据奥维云网， 2021 年线上、线下均价分别为 2365、 5549 元， 16-21 年价格CAGR 为+6.1%、 10.2%。

保鲜度是冰箱升级主要方向+溢价核心。 背后是风冷+压缩机性能提升+保温层升级，温度精准控制能力提升，新技术推动了冰箱杀菌厨卫功能普及。大容量和多门对压缩机、 VIP 和换热器都提出了要求。能效方面，我国 19 年版的最新《冰箱技术路线图》 2025 年电冰箱能效水平较 2019 年提高25%， 2030 年较 2025 年再提高 25%。

核心零部件支撑冰箱高端化。 1）全封压缩机：能效提升（变频化）、小型化轻量化，相关配件（两器、电机等亦配合压机升级）。 国内龙头技术快速突破， 如华意 06 年自主研发成功国内第一台变频压缩机，近年成立技术研究院。压机龙头和品牌商稳定深度合作，共同推高端产品（如海尔与恩布拉科）， 行业均价 120 元左右，高端产品在 150-200 元。 2）隔热层： VIP 相较聚氨酯泡沫节能效果显著（导热系数 3.5mW/(m· K)以下） +空间节省显著，目前渗透率 5%以下，主要用于 8k+冰箱，单台价值量约 250 元。 3）面板： 从 PCM-VCM-彩晶玻璃/不锈钢板，美观、耐磨性提升，彩晶玻璃和不锈钢单台成本约为 100 元/140 元。卡萨帝和 colmo 则在部分冰箱上推出更加高端的岩石面板。 4）换热器： 单价 60 元左右。翅片式换热器传热性好，运行稳定，占比提升；微通道技术有改进空间。 5）门封： 小体积大作用， TPE 材质相较 PVC 产品力突出，成为未来方向，单台价值 20 元。

海尔冰箱发展复盘： 1）行业 12 年起已成存量市场。公司 15-19 年价、量CAGR 分别为 9.9%、 9.8%，体现强α属性。 相同价位段配置整体优于对手，超高价位段更加明显。 2）从国内第一台无氟节能冰箱开始， 公司软冷冻、风冷无霜、干湿分离、定制冰箱等均为行业首创技术，且细化技术+黑科技多。 3）质量控制方面，公司成立之初确立“名牌战略”，不参与市场价格战，干中学解构关键技术，建立超出国标的内部标准，成为企业基因。

4）制造端看：人单合一模式下效率提升、有针对性的降本、严格的质量控制体系。

投资建议

冰箱升级加速的大背景下，建议关注盈利能力稳定、技术优势明显、具有新业务增长点的产业链龙头。 推荐高端市场强定价权，海外盈利提升持续兑现的海尔智家。 原材料涨价背景下，上游企业目前暂有压力，中长期建议关注充分受益冰箱高端化&能效提升的 VIP 龙头赛特新材；深耕制冷玻璃门体，持续受益商冷高景气的三星新材；冰箱门封隐形冠军、客户黏性不断增强的万朗磁塑；压缩机两器龙头，光伏业务稳步推进的星帅尔。

风险提示

疫情防控不及预期风险； 原材料价格上涨风险； 终端需求不及预期风险；产品升级不及预期风险。