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2022年02月21日发布

投资要点

新冠疫苗加强针政策公布，怎样看待不同路线的效果和市场空间？

事件：2022年2月19日，国务院联防联控机制召开发布会，介绍了国内新冠疫苗序贯加强免疫接种方案：①同源加强：“凡全程接种国药中生北京公司、武汉公司、北京科兴公司灭活疫苗，以及天津康希诺公司的腺病毒载体疫苗满6个月的18岁以上目标人群，可以进行一剂次同源加强免疫”，“批准了深圳康泰公司和医科院生物所新冠病毒灭活疫苗的同源加强免疫接种”。②异源加强：“智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫”。本文从同源/异源接种临床数据的角度出发，分析不同接种方式的安全性/有效性情况及潜在市场空间。

异源序贯：安全性和有效性更佳

我们认为，从临床数据看，异源序贯的免疫原性优于同源加强，腺病毒载体疫苗、重组蛋白疫苗和mRNA疫苗作为加强针均安全有效、耐受性较好，针对Delta或Omicron变异株的免疫原性相对较好。不同技术路线之间的对比看：2022年1月发表的论文对比了强生Ad26.COV2-S、辉瑞BNT162b2、AZ的ChAdOx1nCoV-19和科兴CoronaVac，研究结果表明辉瑞mRNA疫苗免疫原性更好。同期在bioRxiv发表的论文研究了科兴CoronaVac和北生所BBIBPCorV作为首次接种下，两款国内灭活疫苗、智飞生物ZF2001和康希诺Convidecia作为加强针的中和抗体滴度，数据显示腺病毒载体加强针中和抗体滴度相对更高。我们认为，不同技术路线的序贯接种效果需要更多的头对头研究和真实世界数据，从各个技术路线的角度看：

①腺病毒载体疫苗：根据江苏省疾病预防控制中心朱凤才和陈薇等人的研究（2022年1月发表），从真病毒中和抗体水平看，2针灭活疫苗+1针Ad5载体疫苗>1针灭活疫苗+1针Ad5载体疫苗>3针新冠灭活疫苗>2针新冠灭活疫苗。针对Delta变异株，序贯接种仍诱导更高的抗体水平，序贯加强免后第14天中和抗体GMT是同源加强的6.7倍，序贯基础免疫是同源基础免疫的3倍。针对Omicron变异株，根据bioRxiv论文（2022年1月发表），希诺克威莎®针对Omicron的中和抗体水平是灭活疫苗同源加强的6倍，重组蛋白疫苗序贯加强的3倍。

②重组蛋白疫苗：从免疫原性看，JingwenAi等人的研究表明（2022年1月发表）相较于第三剂使用灭活新冠疫苗（CoronaVac），ZF2001诱导的体液免疫反应高于CoronaVac。针对Omicron变异株，XinZhao、高福等人的研究结果显示（2021年12月发表）62.5%接种过三针灭活疫苗的人、56.25%的ZF2001（0,1,2方案）和100%的ZF2001（0,1,5方案）的接种者对Omicron中和抗体呈阳性。中和抗体滴度方面，康复患者血清组对Omicron的中和活性，较原始毒株下降了17.4倍，灭活疫苗组下降了5.1倍，ZF2001（0,1,2）组下降了10.6倍，而ZF2001（0,1,5）组只有约3倍的下降，临床数据更优。

③mRNA疫苗：2021年11月中国香港地区研究团队发表的一项随机对照临床试验（RCT）显示，完成2剂CoronaVac（科兴中维灭活疫苗）接种的成年人在第2剂后4个月左右接受一剂BNT162b2加强，可诱导较高的抗体免疫水平，并且对不同变异株（Beta、Gamma、Delta）的中和活性均高于同源第3剂CoronaVac加强组。

同源加强：耐受性较好，免疫原性弱于异源序贯

①免疫原性：相较于接种第二剂科兴中维灭活新冠疫苗（CoronaVac）28天后，第三针后的中和抗体水平增加了3-5倍，但异源接种比同源接种产生更强烈的免疫反应。②应对变异株：接种灭活疫苗加强针后产生广谱性的中和抗体，可以有效地应对变异株。③耐受性：相对较好，与前两几次相比无差异。我们认为，同源加强仍是有效的加强针接种选择，但免疫原性相对弱于异源序贯。

投资建议

潜在市场空间：简单估算约70-80亿元，核心变量是采购价、推广方式和异源接种占比。①已接种情况：根据卫健委数据，截至2022年2月18日，全国累计新冠疫苗接种总人数12.7亿人，完成全程接种12.3亿人；加强针接种情况看，根据OurWorldinData数据，截至2022年2月7日，中国加强针总接种数4.6亿支，每百人加强针接种数为31.8，高于全球平均（15.2）。②加强针接种潜在空间：我们假设已接种人群中加强针覆盖比例60%、每人接种1针加强针，对应7.6亿针需求；减去已接种的4.6亿针，对应3亿针增量需求。结构看，我们假设异源接种占比50%、同源接种占比50%，并简单假设灭活疫苗政府采购价20元/剂、其他疫苗采购价30元/剂，对应增量加强针需求约为70-80亿元。我们认为，估算市场空间结果仅供参考，可能影响实际加强针市场空间的变量包括①疫苗采购价、②加强针推广及收费方式、③异源接种量占比。

从对上市公司影响的角度，我们建议关注康希诺、智飞生物、康泰生物等公司加强针推广接种情况；我们认为，国内疫苗公司的新冠疫苗研发、销售是综合能力的体现，我们更建议从技术平台搭建、国际化能力拓展、国内商业化能力提升等角度看待国内疫苗公司在新冠疫苗机会背后的能力跃迁。

风险提示

疫苗临床推进速度不及预期风险、疫苗监管/采购政策变化风险、生产/运输安全事故风险。