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2022年01月24日发布

主要观点：

本周专题：针织服装代工厂泰幕士登陆深交所，客户资源+生产链优势构筑核心竞争力

泰慕士：公司是1992年成立于江苏，从事高档面料织、染、后整理加工和针织服装生产的专业代工厂，于22年1月11日登陆深交所主板。公司自创立以来引进先进技术设备，稳中求进不断进行产能扩建及产品整合，形成针织服装的一条龙生产体系，以优良的产品质量和稳定的订单交期与迪卡侬、森马等知名品牌商建立深度捆绑的合作关系。20年实现营收、归母净利润分别6.94亿元、0.82亿元。疫情后公司业务迅速复苏，据管理层预计，公司2021年营收有望达到8.0-8.5亿元，同比增长15.4%-22.6%，归母净利有望达到0.96亿元-1.06亿元，同比增长17.1%-29.3%。分产品，公司2021H1针织服装营收占比达96%，其中运动服装占比达52.1%，其次儿童服装和休闲服装占比分别为30.8%、12.7%；分地区，公司中国地区营收贡献稳定在65%以上，而国外的营收中欧洲占比最大，其次是亚洲，非洲等。竞争优势上，公司拥有行业内领先的纵向一体化针织服装柔性生产链和优质客户资源，两者构成其核心竞争力。公司与迪卡侬、巴拉巴拉，森马服饰等多家国内外知名服装品牌商达成战略合作关系，并采取纵向一体化生产模式，一方面可以捕捉客户的需求、市场变化和技术进步，另一方面降低客户整体采购周期，最短仅用7天就可完成“纱线-面料-服装”批量交货。目前公司营收规模及盈利能力处于行业中游水平，近年来走势与同行业可比公司基本一致；存货周转率与行业平均水平相当，应收账款周转率略低于行业平均水平，偿债能力近年来有所改善。公司上市之后资本实力增厚，募投项目新增产能打破产能瓶颈，整体规模、盈利及运营指标有望长期改善。

服装代工：制造商纵向一体化拓宽利润空间，龙头数字化转型提效，集中度趋于提升。（1）从市场分工来看，品牌商专注品牌及渠道运营，委托代工企业制造，其中具备多环节纵向一体化经营模式能力的代工企业可以有效减少物料周转成本，拓宽利润空间。品牌客户从开发设计能力、生产能力、供应链管理能力、社会责任等方面考察代工企业，通过考核后深度绑定；（2）从下游市场看，服装市场规模扩大是驱动服装代工制造行业发展的长期逻辑。服装作为基础消费品，其市场规模受宏观经济增长和社会观念改变影响。中国消费者人均服饰消费提升有望带来增长空间，同时其消费理念改变，对服装制造企业对市场动态的把握、提升研发的设计能力，以及制造生产的快速反应、个性定制等方面提出高要求。分品类：运动服饰市场受国家扶持体育产业+自身健康意识提升驱动扩容，Euromonitor预测2026年市场规模达到6644亿元；儿童服饰受益于消费升级+三胎政策，2026年市场规模有望达到4171亿元。（3）发展趋势上，国际趋势：发达国家制造产业链转移至发展中国家，其中东南亚国家尽管人力和关税等成本较低，但管理体系、制造工艺和劳动力素质等方面不如中国，中国在全球范围内或仍保持服装制造业全产业链运营优势。国内趋势：服装制造的自动化和机械化水平提升，未来有望向资本密集型转型。同时龙头制造商将树立自身竞争优势，实现价值链的中高端的跃迁，进一步提升行业集中度。

客户分析：绑定品牌商共同成长，募投项目投产后有望拓宽客户分散风险。整体来看，泰慕士与主要品牌客户迪卡侬和森马深度绑定，前两大客户营收占比累计超过80%，且具备较高成长性。分客户看，迪卡侬是全球知名运动品牌，营收持续增长、渠道不断扩张，带动上游代工厂收入增长；森马旗下休闲与儿童服饰同步发展，尤其是儿童服饰2014-19年销售收入CAGR31.9%，20年受疫情影响总营收下降至152.1亿元，预计疫情后将有回弹，根据Wind一致预测23年营收增长至209.7亿元。同业对比看，泰慕士前五大客户营收占比92.2%，超过行业平均水平的73.4%，公司正努力拓展优衣库、太平鸟等新客户，募投项目投产后有望分散客户过于集中的风险。成本分析：材料、人工成本占比超70%，与头部品牌合作抵御价格波动风险。公司成本结构稳定，18年以来主营业务成本中直接材料成本占比均处50%左右，直接人工成本约占20%，外协加工费占比约15%。公司与头部品牌商合作面料与成衣开发，向其采购原材料以实现采购价格稳定，较小的价格波动有利于成本管控。2021H1，棉纱原材料价格大幅上涨，公司向头部客户迪卡侬采购棉纱等通用原材料的采购价格调整滞后，因此有效降低了采购成本。公司员工平均薪酬处同行业及同地区较高水平，利于公司吸引人才，提升竞争力。产能分析：针织面料及成衣满产满销，融资扩产有望解决产能瓶颈。从现有产能来看，下游需求提升带来产能瓶颈，针织面料与成衣的产能利用率接近饱和，2021H1公司服装产能利用率高达143.1%，且近年来大多超过100%；从产销率看，公司采取“以销定产”的生产模式，近年来产量与销量匹配度高，产销率均接近100%；从规划产能来看，公司拟将5.05亿元募集资金用于针织面料及服装的产能扩充，募投项目建成后将新增针织面料产能8000吨/年，针织服装产能1000万件/年，产能瓶颈有望解决，公司市场地位或将进一步巩固和提升。

本周观点。

家居板块：12月全国住宅销售面积同比下降19.4%至1.74亿平方米，较2019年同期下降10.2%，月度销售数据持续下行；12月全国住宅竣工面积2.34亿平方米，同比增长0.8%，较2019年同期增长3.1%。建议继续关注家居板块修复机会，从行业层面来看，央行降息+货币政策主动释放宽松信号，随着地产信用风险逐渐释放叠加融资改善，家居板块估值有望得到修复。建议优先选择当前行业背景下，有较强能力通过渠道变革、品类扩张带来高成长的公司。

造纸板块：纸浆近期价格受供应面短期扰动保持高位震荡，但下游受节前纸厂检修计划等影响需求偏弱。（1）文化纸：本周文化纸纸价略有上浮，规模纸厂陆续发布涨价函计划2月提涨200元/吨，纸浆价格震荡整理，成本面支撑尚存。但下游经销商及印厂订单有限，需求面支撑一般。临近假期发运受限，市场交投清淡。（2）箱瓦纸：箱瓦纸价格维稳，假期临近纸厂停机检修计划发布，调价积极性不高。近期下游包装厂采购积极性减弱，需求一般。上游原料废纸行情走弱，成本面支撑有限。

纺织制造板块：在疫情反复大背景下，本周纺织服装行业指数下跌3.41%，其中纺织制造板块下跌2.41%。（1）纺织制造：国内局部疫情反复，叠加经济放缓背景下消费意愿下降，我们认为以出口制造为主的纺织制造板块或具备结构性机会，其整体景气度优于以内需为主的品牌服饰。考虑到板块整体预期较为悲观+基金处于低持仓状态+目前板块估值偏低具备性价比，当前市场整体或是行业细分龙头左侧布局的较好时间点。疫情反复影响下各品牌商表现疲软，而代工企业在疫情常态化下产能预计将加速释放，整体表现优于品牌；（2）运动鞋服：品牌服饰在疫情反复的外生冲击下，估值持续回落。我们认为随着冬奥临近，有望带动高端运动鞋服企业受益，国产品牌市场份额和渗透率有望持续提升，当前可适当左侧布局。后续板块整体景气度回暖需静待疫情、经济催化落地；（3）羽绒服：从线上数据看，2021Q4羽绒服线上销售品类市占率显著提升，头部品牌集中度提升，冷冬有望提振羽绒服销售；（4）户外运动：海外的户外运动需求增长带动了国内相应产品出口量的提升，我国头部的专业户外运动装备及产品企业业绩2020年以来表现亮眼。

投资建议

持续推荐以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业五洲特纸，立足高景气大空间赛道，产能跨越式提升打开瓶颈，当前公司估值接近历史低点，具备高安全边际以及较大修复空间。推荐木浆系造纸龙头太阳纸业，公司多元化经营、成本管控领先行业，当前估值已在历史底部，建议左侧配置；此外，建议关注拥有海外产线布局和国废渠道建设的箱板纸龙头山鹰国际。重点推荐万顺新材，锂电铝箔在高景气窗口期投产，在产业链中依然处于估值洼地。当前市场存在预期差，最底部坚定推荐。建议关注定制家居龙头欧派家居，整装收入持续高增长，在家居消费流量分化背景下持续强化前端流量入口，目前新渠道的商业模式逐步捋顺。软体家居持续推荐顾家家居，建议关注敏华控股。顾家家居渠道改革逐步兑现到业绩，基于原有的强势沙发渠道，新品类如床垫、定制家居开始起量；敏华控股在内销渠道处于持续高速开店阶段，市场份额和业绩处于较强上升通道，中长期功能沙发渗透率依然有比较大的提升空间。

风险提示

宏观经济增长不及预期导致居民购买力下降；地产调控严峻对下游家居需求产生负面影响；扩产进度不及预期；劳动力成本上升超预期；主要客户销售下滑。