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大国碳中和之绿电交易-国内外绿电交易对比,剖析绿电价值,探求运营商收益率演变

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概述

2022年08月02日发布

电价补贴阶段,运营商收益率基本维持稳定。随着风电和光伏装机成本下行,2009-2020年,Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ类资源区风电标杆电价分别下降下降43%、37%、34%、23%;Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区光伏标杆电价分别下降61%、58%、51%。三峡能源ROE保持在8%-10%,太阳能公司ROE保持在7%-8%。

从全球经验看,绿电市场交易机制是大势所趋。全球主要国家促进绿色电力制度的发展,基本经历了财政补贴→到配额制&绿证→再到市场化绿电交易。在此过程中PPA协议成为重要交易方式,是双方共赢的选择。

市场化阶段,绿电收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。市场化交易阶段,我们认为绿电价值=电能价值+环境价值-非自身支出辅助服务成本。绿电运营公司收益率或取决于电力供需匹配和碳排放控制强度。随着我国碳排放控制强度不断加大,对应环境价值不断提升,而辅助服务成本不断下降,新能源运营商充分受益绿电价值提升。

2011-2021年,美国新纪元能源(NEE)ROE总体呈先降后升,基本保持在10%以上。前期主要由于市场化电价,特别是PPA价格下降较快,导致资产周转率从0.28降至0.15,带动ROE下降;2021年,由于全球碳排放控制趋严,PPA价格上涨,公司ROE触底回升。西班牙伊维尔德罗拉(IBE)ROE同样呈先降后升,2011-2015年,由于净利率和负债率下降,带动ROE从9%下降至7%;2016年以来,随着电力交易价格回升,公司ROE从7%提升至2020年9.9%。

绿电的稳定收益率和增长高确定性,带动海外公司估值提升。2011-2021年,NEE公司股价叠加股息率收益约994%,年化收益率约27%,远高于同期道琼斯工业指数年化11.4%的收益率。对其收益率进行拆分,盈利增长(EPS增长)贡献约26%,分红贡献约13%,估值提升(PE提升)贡献约61%。IBE公司PE约18倍,PB约1.8倍,较西班牙IBEX35指数高约50%。

投资建议:短期看,上游产能不断扩张,成本将有望下降;长期看,新能源运营商受益绿电价值提升,将维持合理收益率,并保持高增速。我们推荐有较大抽水蓄能和新能源规划,估值处于底部的湖北能源;有抽水蓄能、化学储能资产注入预期的文山电力;推荐“核电与新能源”双轮驱动的中国核电;推荐现金流充沛的火转绿龙头华能国际、华润电力、中国电力、吉电股份等;推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。

风险提示:行业政策不及预期;电价下调;上游成本上涨;行业竞争加剧。

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